期货原油杠杆 穿重山、进窄门 杉杉股份能众志成城?
独立 稀缺 穿透期货原油杠杆
时光不负有心人！
风品：陈晨
2025春来到，“杉杉系”却正陷多事之秋。
2月7日，杉杉股份间接控股股东杉杉控股发生工商变更。创始人郑永刚遗孀周婷卸任董事长，周顺和接棒。据21世纪经济报道，知情人士透露后者为周婷直系亲属。至此，周婷上任还未满三月。而上一任董事长，郑永刚之子郑驹在任时间也不足两年。
同日，杉杉集团重整听证会落下帷幕。2025年1月集团收到法院通知书，因无力偿还相关债务，建行宁波分行、鄞州农商行宁穿支行、兴业银行宁波分行，三家银行提出重整申请。据界面新闻，法院门外，周婷神情落寞，有些哽咽地回应：“杉杉走到今天，我真的也很遗憾，我已经尽全力了。”
话虽如此，作为杉杉系核心资产，杉杉股份股价已跌落谷底，2月17日收盘报6.6元，创2019年以来新低，距2021年10月高点跌超80%。好在之后触底反弹，2月20日最新股价增至7.52元，但较2024年2月21日的11.11元仍累缩32%。
不禁疑问，杉杉系眼下处境多难？掌门人频繁变动影响多大？都是新人新气象，新帅将带领杉杉这艘大船驶向何方？
01
两任董事长的拯救追问
应收账款高企、大幅预亏
LAOCAI
发问并不突兀。所谓看预期下菜碟，股价不振背后，企业基本面也处至暗时刻。2025刚开年，业绩预告便迎来大变脸：预计2024年归母净利亏损3.2亿元至4.8亿元，同比骤降141.81%至162.72%。预计扣非净利亏损7.5亿元至9亿元。如预告成真，将是公司1996年上市以来交出的最差成绩单。
拉长时间看，业绩颓态早已显现。2023年公司营收190.7亿元，同比下降12.13%。净利润7.65亿元，同比大降71.56%。2024年前三季营收132亿元，同比减少9.69%，归母净利润2321万元，同比减少98.07%。对比可见，2024第四季预计亏额至少3.4亿元，严重拖累了全年表现。
同时，连增的存货和应收账款也暗含风险。2019年至2023年公司存货分别为12.89亿元、16.22亿元、30.43亿元、50.30亿元、53.56亿元，2024年前三季更创出71.41亿元的历史新高。同期应收款分别为30.16亿元、34.55亿元、39.94亿元、49.23亿元、52.50亿元。2024年前三季度增速虽有喜降，仍达47.94亿。
一边业绩下滑，一边存货和应收账款高企，由此带来的现金流压力、坏账减值风险不可不察，折射出企业产品竞争力、市场话语权的亟待提升。
截至2024年9月末，公司短期借款62.17亿元，长期借款87.83亿元，负债合计高达246.18亿元，资产负债率51.74%，流动性负债占到总负债的一半以上。而货币资金仅38.39亿元，偿债能力明显不足。
遥想2023年初，创始人郑永刚遗憾去世，其子郑驹接棒董事长，一度被外界寄予厚望。然梳理可见，掌舵近两年成绩单难拿出手，杉杉股份没能延续辉煌，反深陷亏损、债务泥潭。经历两任董事长，都没多少拯救起色，新帅周顺和的压力不容小觑。
02
三座大山
错付误判VS既大又强
LAOCAI
对于2024年业绩预亏，杉杉股份给出三点解释：第一，公司持有的长期股权投资权益法核算的参股企业巴斯夫杉杉电池材料有限公司、穗甬控股有限公司等亏损较大，本期权益法核算的长期股权投资收益预计-6.2亿元到-5.7亿元；
第二，结合行业市场变化和实际经营情况等因素，基于谨慎性原则，本期对长期股权投资巴斯夫杉杉电池材料有限公司49%股权、收购偏光片业务产生的商誉、处置电解液业务等形成的其他应收款等资产计提减值准备，预计影响损益约-4.6亿元到-4.25亿元；
第三，源于母公司财务费用等三项费用及其他预计影响损益约-3.1亿元到-2.9亿元。
简言之，参股企业“拖腿”、资产减值“洗澡”，以及母公司费用“蚕食”，是压在杉杉股份头上的三座大山。
曾几何时，收购巴斯夫被杉杉给予厚望。2021年5月公司宣布与巴斯夫战略合作，共同成立巴斯夫彬彬。国内新能源锂电材料龙头与全球化工巨头“联姻”，志在全球最大锂电正极材料供应商，这样的大动作难免让外界产生诸多遐想。彼时，杉杉创始人郑永刚谈到，“国内正极材料竞争白热化，想脱颖而出，一要技术绝对领先，解决多年以来‘卡脖子’问题；二要跑通全球市场，真正实现‘国内国际双循环’。而这两条，通过和巴斯夫合作，都将得以实现。”
为此，付出代价不算小。交易完成后，杉杉股份对杉杉能源的持股比降至49%，不再实施控制，不再纳入上市公司合并报表范围。然而理想丰满现实骨感，惨淡数据意味着企业还是错付了。2022上半年，巴斯夫杉杉净利润接近8亿元。2023年上半年则亏损超2亿元。
往期看，杉杉股份一度热衷并购、频频跨界。从服装到锂电池负极材料，从电解液到偏光业务，还涉足过储能、充电桩、医疗健康、贸易物流以及金融业务，并参股多家公司。
做大做强之心值得肯定。但激进扩张也产生不少衍生风险。比如2017年，杉杉股份收购“湖州创亚动力电池材料有限公司”，形成1.5亿元商誉，次年便计提2000万元商誉减值准备，2023年公司拟关停湖州杉杉，并完全计提剩下的1.3亿元商誉。
除了参股企业不达预期，核心业务——负极材料与偏光片也喜忧参半。
公开资料显示，杉杉股份1989创建于浙江宁波，以服装业务起家，1999年转型进入锂电池材料领域，并成为国内第一家产业化负极材料企业，20多年发展已是全球负极材料龙头。2021年公司耗资53.4亿元，拿下LG化学在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产，一举成为全球偏光片业务龙头。形成“锂电池负极材料+偏光片”的双科技引擎，双发展动力业务格局。
因新业务并表，公司业绩一度大增。2021年营收利润分别增长151.94%、2320.00%。同年10月公司市值接近1000亿。即便2024年业绩预告中，杉杉股份对两大主业仍信心满满。负极材料和偏光片保持较强的经营韧性。预计合计营收180亿元到190亿元，净利润6.5亿元到7.5亿元。
考量在于，2024年三季度公司营收132.84亿元，同比下降9.69%；归母净利2321.29万元，同比大幅下降98.07%。对此杉杉股份解释称，下滑主要受两大主营业务偏光片业务和负极业务行业周期变动影响，市场竞争加剧导致产品价格下降，净利润同比大幅减少。
拉长时间线，2022年以来公司就露出盈利恶化之态，净利降幅远超营收，坐拥龙头体量，发展质量却亟待提升。
2023年报显示，杉杉股份偏光片业务销量同比增长超10%，据CINNO Research统计，杉杉股份在大尺寸偏光片的出货面积份额由2022年的30%提至33%，持续保持全球第一，LCD电视用偏光片业务、LCD显示器用偏光片业务市场份额均排全球第一。可也是这一年，公司营收下滑12.13%、净利则大降71.56%。
2024年上半年，受终端需求增长动能不足、行业内竞争加剧等不利影响，偏光片产品价格同比下降，公司通过优化产品结构、深化降本措施等积极举措缓解价格下降带来的压力。在上半年互动平台会回复中公司表示，目前下游面板价格仍处产业周期低位，偏光片价格整体与2023年年末价格差异不大。
负极材料市场竞争同样激烈，2024上半年，负极材料销量同比增超50%。杉杉股份称，行业需求保持稳定增长，但锂电池材料产业链整体仍处阶段性产能过剩阶段，市场竞争激烈，负极材料价格持续承压，行业进入加速洗牌阶段。
或基于此，即便销量大增，公司业绩却难挽下行态势。2024一季度、上半年、前三季均为营利双降。尤其是净利一季度同比下降112%、上半年前三季降超98%。2021年至2023年公司毛利率分别为25.03%、24.03%、16.22%，持续下行，2024年前三季度进一步探至15.09%。
行业分析师王彦博认为，坐拥行业龙头的杉杉股份，新老业务均面临一定困境。传统主业市场洗牌、去化压力让价格下行。而跨界收购并非一锤子买卖，对标的成色、企业整合能力、后续赋能力均有考验，一旦商誉暴雷、往往业绩变脸甚至拖累主业。大不代表强、快不代表优，往期有无错付误判？当下如何规模质量并举、夯实内生外延基本功，是一严肃考题。
03
大股东缺钱，警惕重整风险
LAOCAI
控股股东杉杉集团也不“省心”。
如上所言，上月集团收到法院通知，因无力偿还相关债务，建行宁波分行、鄞州农商行宁穿支行、兴业银行宁波分行3家银行联合申请对其重整。
在此之前，杉杉与广发银行宁波分行签署2亿元授信额度，未按照2025年1月2日到期付清。导致广发银行垫付信用证款项合计3688万元。应向兴业银行宁波分行支归还的1.73亿元贷款本金等等，均未按照还款计划完成。截至1月15日，公司合并口径（除上市公司杉杉股份外）负债总额126.21亿元，其中一年内到期的短期债务为120.37亿元。
此外，杉杉股份还被控股股东占用资金长达两年多，累计占用金额近18亿元。据界面新闻，早在2023年报中，立信会计师事务所就发现了杉杉控股对杉杉股份存在非经营性占用问题，2023年累计8.08亿元。由此，立信对杉杉股份2023年度财务报表出具带强调事项段的无保留意见审计报告。
桩桩件件，无不透出杉杉自我改革、精变的急迫性、必要性。回望周婷上任第二天，即发布“致全体杉杉同仁的一封信”称“杉杉控股和集团层面，我们将坚定信心，积极引进战略投资，加快资产处置，以高度的社会责任感，妥善应对当前困难。”
然至少从上述表现看，直到其卸任，困难情况并未得到多少缓解。据杉杉集团相关人士透露，周婷自接手“杉杉系”以来，拜访了所有债务银行，取得了一定成效，有部分银行同意续贷。
只是明眼人都知道，这仅争取了一些喘息空间，治标难治本。眼下，杉杉集团持有的上市公司股份已有较大比例被质押、司法冻结、标记或轮候冻结。2025年2月11日，杉杉股份披露称，因收到《执行裁定书》，杉杉集团及其一致行动人合计持有杉杉股份的比例已从50.51%降至48.37%，且其所持股份存在较高比例被质押、司法冻结、标记或轮候冻结的情况。
杉杉股份表示，公司具有独立完整的业务及自主经营能力，公司与控股股东在资产、业务、财务等方面均保持独立。
话虽如此，衍生影响仍不容小觑。行业分析师王彦博表示，虽然股份被冻结本身不直接影响杉杉股份的日常运营，但若被冻结股权的股东持有公司股份比例较大，或存影响公司经营决策可能。尤其是控股股东，甚至有控制权变更的风险，进而对企业日常经营、市场声誉产生不利影响。
中国矿业大学（北京）管理学院硕士生企业导师支培元表示：控股股东面临的财务困局可能制约其对杉杉股份的财务支持能力，影响企业在资本支出、并购整合、研发投入等重大决策事项上的灵活度，控制权的潜在不稳定性亦可能扰乱企业长期战略部署，对企业未来发展路径形成不确定性干扰。“此次杉杉股份控股股东持股的大规模冻结，可能会诱发市场对公司运营稳定性与前景的质疑，进而影响投资者信心，导致公司股价波动，间接削弱公司在资本市场的融资能力。”
并非过分危言，由于债务问题，已痛失旗下一家上市公司的控制权。据国际金融报，2024年下半年以来，“杉杉系”因流动性危机、旗下上市公司永杉锂业被迫易主。
好在面对前车之鉴，杉杉系正在做出种种腾挪努力。2024年12月，杉杉股份公告已完成宁波海曙区古林镇面积约208467.82平方米的土地出售，总价值近8.75亿元。
2月17日，邦彦技公告，因资金需求，股东南通杉富股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“杉富投资”）和深圳市福田区杉创中小微股权投资基金合伙企业（有限合伙）拟分别减持股份不超38万股、114万股。据天眼查，向上穿透后，两家创投均隶属于宁波杉杉创业投资有限公司，这是杉杉股份的全资子公司。
据华夏时报，对此杉杉股份证券事务部工作人员否认了上述减持行为与大股东目前的申请重整有关。“这是根据他们自身安排进行的常规操作，应该是正常的项目退出。”
不拼也不行了。如果一旦实施重整，公司实控人、管理层可能变动，杉杉集团可能丧失对上市公司控制权。这对业绩预亏、亟待平稳环境自救的杉杉股份无疑再添不确定性。
04
众志成城、与时间赛跑
LAOCAI
当然，风物长宜放眼量！企业兴衰、产业起伏本是常态，关键在于周期穿越。
长远看，负极材料和偏光片均为战略性新兴产业的关键产品。随着产业磨底、洗牌进入尾声，新的发展周期或许并不遥远。拥有技术体量实力并积极布局的杉杉股份若能把握个中机遇，否极泰来甚至再次雄起也未可知。2月18日，锂电池概念表现抢眼，杉杉股份涨停。
偏光片方面，公司目前已在南京、广州、张家港地区建设了 10 条全球领先的偏光片产线，产能规模全球领先。且产品种类丰富，已覆盖 LCD/OLED 多种技术、多种应用及多种尺寸的产品需求，赋能更多显示应用场景。
值得一提的是，杉杉还是业内首家使用超宽幅生产线的厂商，也是全球超宽幅领域市场领导者，目前拥有 6 条超宽幅前端生产线。其中， 2600 毫米超宽幅生产线最高可实现115 英寸以上偏光片的生产。
显然，杉杉股份龙头基座仍在、饱有规模优势、技术优势，这些先发蓄能或成企业对抗周期、熬过寒冬的有力抓手。不过重资本模式下，控股股东的股权冻结、自身的业绩转亏、资金危机、参股企业“拖后腿”也是重重大山。叠加行业变阵洗牌，新疾旧患中如何稳住业绩基本盘、守住控股股东言语权，杉杉股份还有诸多的当务之急。
抛开豪门争权反转、权利洗牌等质疑，能够肯定的是，越是艰难时刻，越考验众志成城。此番换帅后，但愿杉杉能上下一体、成功引战，周顺和能妥善应对困难、不负内外期待。
商场如战场，真正笑到最后的高手都是利出一孔，进窄门、耕瘦田。时光不负有心人期货原油杠杆，穿重山、进窄门杉杉股份仍在与时间赛跑。